Valor actual ajustado

El valor actual ajustado es un método de valoración que separa el impacto de los flujos de efectivo de financiación, como el ahorro fiscal de la deuda, en el valor actual neto de un proyecto mediante el descuento de los flujos de efectivo de financiación y los flujos de efectivo de financiación por separado.

La principal diferencia entre capital y deuda radica en su tratamiento fiscal. Las leyes tributarias permiten la deducción de los gastos por intereses en el cálculo de la renta imponible, pero no se otorga dicha ventaja en el caso de los dividendos pagados a los accionistas comunes. Este tratamiento fiscal favorable de la deuda da como resultado un escudo fiscal de la deuda.

El enfoque tradicional para acomodar el escudo fiscal de la deuda en el presupuesto y la valoración del capital es multiplicar el costo de la deuda antes de impuestos por (1 – tasa impositiva) y calcular un costo de capital promedio ponderado después de impuestos (WACC). Bajo este método, los impuestos disminuyen el WACC y aumentan el valor presente de los flujos de efectivo.

El valor presente ajustado es una alternativa a este enfoque en el sentido de que determina el valor presente de los flujos de efectivo bajo el supuesto de que están financiados en su totalidad con capital y luego agrega el valor presente de la protección fiscal (o cualquier otro efecto secundario de la deuda) para llegar al valor actual total de un proyecto o de las operaciones de una empresa.

Fórmula

El valor presente ajustado es la suma del valor presente de los flujos de efectivo operativos y el valor presente del flujo de efectivo relacionado con la deuda.

Valor actual ajustado = VAN _L + PV _D

Donde NPV _L es el valor presente neto de los flujos de efectivo calculados utilizando el costo de capital no apalancado (también llamado costo de capital no apalancado, costo de capital no apalancado o costo de oportunidad de capital).

El costo de capital no apalancado/no apalancado es la tasa de rendimiento requerida para una empresa que se financia únicamente con capital. Se puede calcular usando la siguiente fórmula:

Costo de capital no apalancado = r _f + β _A × MRP

Donde r _f es la tasa libre de riesgo, β _A es la beta del activo (también llamada beta no apalancada) y MRP es la prima de riesgo del mercado (acciones), es decir, la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo.

De manera similar, PV _D es el valor presente del escudo fiscal. El ahorro fiscal en cualquier período se puede calcular de la siguiente manera:

Ahorro fiscal = T × r _d × D

Donde T es la tasa impositiva, rd es el costo de la deuda antes de impuestos y _D es el valor total de la deuda.

El valor actual de los ahorros fiscales se puede calcular utilizando una tasa de interés libre de riesgo cuando una empresa está segura de que no incumplirá con el pago de la deuda y que habrá suficientes ganancias antes de impuestos disponibles para aprovechar el crédito fiscal de la deuda. En la mayoría de los casos, las empresas no pueden estar seguras de esto, por lo que la tasa de descuento apropiada es más alta que la tasa libre de riesgo pero más baja que el costo de la deuda sin apalancamiento. Muchos profesionales utilizan el costo bruto de la deuda como la tasa de descuento adecuada.

Ejemplo

Se espera que un proyecto que cueste $50 millones genere flujos de efectivo después de impuestos de $10 millones al año para siempre. La tasa libre de riesgo es del 3 %, la beta del activo es de 1,5, el rendimiento requerido en el mercado es del 12 %, el costo de la deuda es del 8 %, los costos de interés anuales relacionados con el proyecto son de $2 millones y la tasa impositiva es del 40 %. Calcule el valor presente ajustado del proyecto.

Solución

Necesitamos encontrar el costo de capital no apalancado. El método más sencillo es utilizar la beta de activos y el modelo de fijación de precios de activos de capital:

Coste del capital no apalancado
= Tasa libre de riesgo + Beta del activo × (Retorno del mercado – Tasa libre de riesgo)
= 3 % + 1,5 × ( 12 – 3 %)
= 16,5 %

A una tasa de descuento del 16,5%, el valor presente de los flujos de efectivo es de $60,61 millones

$$ \text{PV de flujos de caja}\ =\ \frac{\text{\$10 millones}}{\text{0,165}}=\text{\$60,61 millones} $$

Dado que la inversión inicial es de $50 millones, el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros al costo de capital no apalancado es de $10,61 millones.

VPN = $ 60,61 millones – $ 50 millones = $ 10,61 millones

Valor actual de los ahorros fiscales = $2 millones × 0,4 / 0,08 = $10 millones

$$ {\rm \text{PV}} _ \text{D}\ =\ \frac{\text{\$2 millones}\ \times \text{0.4}}{\text{8%}}=\text {\$10 millones} $$

Ahora que hemos resuelto todos los cálculos intermedios, podemos calcular el valor presente ajustado de la siguiente manera: APV
= NPV _L + PV _D
= $10,61 millones + $10 millones
= $20,61 millones

Regla de decisión

La regla de decisión para el valor actual ajustado es la misma que la del valor actual neto: aceptar proyectos APV positivos y rechazar proyectos APV negativos. El proyecto discutido en el ejemplo tiene un APV de $ 20.61 que es positivo, por lo tanto, la empresa debe emprender el proyecto.

Ventajas del método APV

Aunque el método APV requiere una serie de cálculos intermedios antes de llegar a la respuesta final, vale la pena debido a las siguientes ventajas:

• Nos permite ver si agregar más deuda está dando como resultado un aumento en el valor.
• No requiere una proporción constante de deuda en la estructura de capital de una empresa como el enfoque WACC. Nos permite modelar diferentes niveles de deuda para diferentes etapas de valoración. Esto hace que el enfoque APV sea especialmente útil en el análisis de proyectos en los que la deuda se paga de acuerdo con un calendario fijo.
• A diferencia del enfoque WACC, que incorpora solo el escudo fiscal de la deuda, el método APV se puede utilizar para tener en cuenta otros efectos secundarios financieros, como los costos de emisión de acciones, el costo de las dificultades financieras, etc.